2022年3月3日，博濟醫(yī)藥(300404)最新的和訊SGI指數(shù)評分解讀出爐，公司獲得了77分。

受益于CRO板塊高成長性的強勁拉動，博濟醫(yī)藥指數(shù)逐步抬升，股價卻在大漲大跌的交錯運動中與指數(shù)分道揚鑣，背后的推力顯然與監(jiān)管變動、財務(wù)分化密不可分。

圖：博濟醫(yī)藥和訊SGI指數(shù)綜合評分，數(shù)據(jù)來自各季度財報

回顧公司發(fā)展歷程，博濟醫(yī)藥成立于2002年9月29日，在2015年4月24日登陸深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板板塊，是一家為國內(nèi)外醫(yī)藥企業(yè)提供藥品、醫(yī)療器械、保健品研發(fā)與生產(chǎn)全流程“一站式”外包服務(wù)的高新技術(shù)企業(yè)。

一、行業(yè)紅利：凈利潤飆漲一倍有余

1月24日晚間，博濟醫(yī)藥發(fā)布了2021年業(yè)績預(yù)告，預(yù)計報告期內(nèi)該公司實現(xiàn)凈利潤3700萬-4800萬元，同比增長了117.79%-182.54%;同期扣非后凈利潤為2300萬-3400萬元，同比增長了133.37%-244.99%。我們圍繞以上數(shù)據(jù)從博濟醫(yī)藥收入結(jié)構(gòu)的解剖入手，探究公司業(yè)績高漲的驅(qū)動因素和增長前景。

從收入結(jié)構(gòu)來看，博濟醫(yī)藥有52.61%的收入來自臨床研究服務(wù)，21.21%的收入來自臨床前研究服務(wù)，10.14%的收入來自技術(shù)成果轉(zhuǎn)化服務(wù)，14.77%的收入來自其他咨詢服務(wù)，1.27%的收入來自其他業(yè)務(wù)收入。

在收入構(gòu)成上，臨床業(yè)務(wù)對收入貢獻較大，已逐步成為博濟醫(yī)藥最核心、最具競爭力的業(yè)務(wù)，博濟醫(yī)藥從臨床業(yè)務(wù)起家，經(jīng)過多年積累，在臨床業(yè)務(wù)方面已經(jīng)具有豐富的服務(wù)經(jīng)驗，服務(wù)內(nèi)容涵蓋臨床研究各個環(huán)節(jié)，服務(wù)項目幾乎包括所有的藥物治療領(lǐng)域。

從業(yè)績驅(qū)動來看，博濟醫(yī)藥在公告中表示，2021年度公司在研項目穩(wěn)步推進，公司主營業(yè)務(wù)收入較上年同期有所增長，致2021年度歸屬于上市公司股東的凈利潤較上年同期有所增長。2021年度該公司預(yù)計非經(jīng)常性損益對歸屬于上市公司股東的凈利潤影響約為1000萬元-1600萬元。

從行業(yè)周期來看，近年來，全球臨床CRO市場規(guī)模保持逐年增長趨勢，從2016年的32.4億美元增長至2019年的40.6億美元，年均復(fù)合增長率達(dá)7.81%，預(yù)計2022年將達(dá)53.6億美元。成本優(yōu)勢推動下，海外CRO產(chǎn)能持續(xù)向我國轉(zhuǎn)移，同時國內(nèi)創(chuàng)新藥崛起進一步為CRO行業(yè)帶來增量空間，預(yù)計CRO板塊業(yè)績有望保持高速增長且確定性較高。

在醫(yī)保控費，帶量采購常態(tài)化的大背景下，我國創(chuàng)新藥行業(yè)發(fā)展迅猛，臨床市場規(guī)模快速提升，2020年國內(nèi)CRO市場規(guī)模83億美元，其中臨床CRO市場規(guī)模60億美元，臨床前CRO市場規(guī)模23億美元，預(yù)期未來3年復(fù)合增速27.49%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于全球市場增速。博濟醫(yī)藥在消化、腫瘤、肝病等領(lǐng)域具備臨床資源優(yōu)勢，受益行業(yè)增長的帶動賦予了較強的成長屬性。

二、突圍之路：從仿制藥到創(chuàng)新藥

行業(yè)監(jiān)管政策頻頻落地，對業(yè)態(tài)邏輯和行業(yè)格局牽扯巨大。關(guān)于國家公開征求抗腫瘤創(chuàng)新藥研發(fā)指導(dǎo)意見，整體上對創(chuàng)新藥及醫(yī)藥研發(fā)、生產(chǎn)外包企業(yè)頭部標(biāo)的是重大利好。

由于擁有豐富臨床試驗設(shè)計經(jīng)驗及充足臨床資源，頭部公司憑借技術(shù)平臺與申報經(jīng)驗優(yōu)勢，博濟醫(yī)藥有望在此條件下，增加訂單數(shù)量。此外，集采對博濟醫(yī)藥未來發(fā)展的利弊影響究竟會如何演繹？

博濟醫(yī)藥此前回應(yīng)，集采的推行可以促使仿制藥制藥企業(yè)從依賴仿制藥品銷售的企業(yè)轉(zhuǎn)型為依賴創(chuàng)新藥品銷售的企業(yè)。這也說明創(chuàng)新藥研發(fā)未來更有價值，新藥研發(fā)的政策環(huán)境會越來越好。公司近年來加大力度引入創(chuàng)新藥方面的人才，已從仿制藥研發(fā)服務(wù)為主轉(zhuǎn)變?yōu)橐詣?chuàng)新藥研發(fā)服務(wù)為主的CRO公司。

博濟醫(yī)藥的自主研發(fā)力度也在逐步提升，2021年前三季度該公司的研發(fā)投入為2112萬元，同比增長了19.9%。2018年、2019年和2020年，該公司研發(fā)投入金額分別為1348萬元、1828萬元和2644萬元，同期研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例為7.84%、8.16%和10.15%。

值得一提的是，當(dāng)前國家大力發(fā)展中醫(yī)藥，中藥研發(fā)服務(wù)一直是博濟醫(yī)藥的特色和優(yōu)勢領(lǐng)域，公司可以提供中藥臨床前研究、臨床研究、注冊及生產(chǎn)相關(guān)的服務(wù)，公司目前擁有的中藥類專利十余項，有多個中藥項目在服務(wù)中，公司中藥研究在關(guān)鍵的技術(shù)方面保持領(lǐng)先。

三、財務(wù)硬傷：分化與衰弱并行

博濟醫(yī)藥財務(wù)上的瑕疵令營收規(guī)模的增長遜色不少，從核心財務(wù)指標(biāo)方面來看，博濟醫(yī)藥毛利率長期以來走勢穩(wěn)定，圍繞40%的均線波動，然而加權(quán)凈資產(chǎn)收益率卻近乎匍匐在地，差強人意，近五年來博濟醫(yī)藥的扣非后加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率分別為6.66%、-1.13%、-6.32%、0.95%、0.44%，盡管有行業(yè)高景氣加持，去年三季度凈資產(chǎn)收益率也不到6%。

從杜邦分析的角度來審視，一定程度上表明深科達(dá)在運營能力、盈利能力、資本結(jié)構(gòu)等維度上仍有較大的改善空間，另外，財務(wù)結(jié)構(gòu)K型分化的趨勢顯著，凈利潤飆升的同時凈資產(chǎn)收益率卻維持低位、難有起色，財務(wù)穩(wěn)健度和運營效率尚待提高。

此外，業(yè)績“大變臉”也讓博濟藥業(yè)成為眾矢之的，從2018年至2020年，博濟醫(yī)藥的扣非后凈利潤分別為0.04億元、0.02億元和0.1億元，同期增速分別為114.74%、-52.94%和436.39%，數(shù)據(jù)波動率之大，令投資人士愛恨交加，這體現(xiàn)為股價的大起大落。

過去，CRO受益于新藥研發(fā)的熱度，景氣度和確定性較高，估值高企，股價漲勢強勁。如今，隨著新藥研發(fā)難度加大，研發(fā)成本變高，獲批可能性變小，部分創(chuàng)新能力較差藥企的研發(fā)投入與意愿變小。這意味著CRO企業(yè)能接到的訂單規(guī)模將收縮，營收及利潤都將面臨壓力。

凡事往往危中有機，帶量采購常態(tài)化雖然持續(xù)加速行業(yè)分化，但是也倒逼博濟醫(yī)藥等業(yè)內(nèi)企業(yè)向創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，創(chuàng)新藥行業(yè)可能進入新一輪洗牌，缺乏價值性的“偽創(chuàng)新”藥企將失去話語權(quán)。這對博濟醫(yī)藥而言，既是市場擴張、技術(shù)升級的機遇，也是行業(yè)格局巨變下的挑戰(zhàn)。