火速通關聆訊的衛龍上市在望，但高估值的合理性幾何成為看點。
近年涌現不少“專注型”公司，衛龍便是其中代表，靠著“5毛辣條”發展壯大，并順利獲得投資者睞，即將敲開資本市場大門。
衛龍的上市路，最早可追溯到2021年5月計劃登陸港股，但半年后招股書失效，其再次遞表后僅兩日便通過上市聆訊。
估值高達600億元 合理性引關注
伴隨招股書披露，在衛龍背后為其站臺的投資大咖一一浮出水面。
5月，衛龍完成Pre-IPO輪融資，由CPE、高瓴資本聯合領投，騰訊投資、云鋒基金、紅杉資本、天壹資本、厚生投資、海松資本等機構聯合入股。
據招股書，該輪投資者共認購1.22億股，共計持有5.86%的股權，融資金額達5.49億美元（約35.32億元）。以此計算，衛龍估值達到93.69億美元（約600億元）。
由于衛龍所在的辣味休閑食品市場暫無上市公司，故將比較范圍放寬至更高一層的休閑食品領域。以11月24日市值計算，600億元估值的衛龍相當于4個三只松鼠(300783,股吧)、2個洽洽食品(002557,股吧)、3.5個良品鋪子。
“5毛辣條”吃出的高估值究竟是否合理，成為投資者關注的熱點。
原材料漲價施壓 上半年增收不增利
那么，時隔半年衛龍的表現如何？
招股書顯示，2018年—2021上半年，衛龍分別實現營業收入27.52億元、33.85億元、41.20億元、23.03億元，分別實現凈利潤4.76億元、6.58億元、8.19億元、3.58億元。
業績穩步上升的衛龍，在上半年卻“變臉”：與去年同期相比，營業收入增加22.06%，凈利潤則減少2.53%。
毛利率方面，報告期內衛龍分別為34.7%、37.1%、38%、36.9%，上升勢頭同樣剎車調頭。上半年，毛利率較去年同期減少0.6%，凈利潤率則由去年上半年的19.4%下滑至15.5%。
衛龍指出，業績下滑是由于主要原材料采購價格上漲，包括分銷及銷售費用、管理費用在內的運營成本增加。
因借勢iPhone 7發布“辣條7”被津津樂道的衛龍，深諳營銷之道。招股書顯示，2018—2021上半年，其銷售費用分別為2.35億元、2.81億元、3.71億元、2.63億元，占營業收入的比例分別為8.5%、8.3%、9%、11.4%，今年上半年銷售費用已趕超2018年全年；用于推廣及廣告的費用則分別為2680.9萬元、3082萬元、4665.8萬元、3472.7萬元。
衛龍近年來銷售費用情況，圖源招股書
產品結構單一 6成收入來自辣條
衛龍的產品涵蓋調味面制品（面筋、辣棒、親嘴燒等）、蔬菜制品（魔芋爽、風吃海帶）、豆制品及其他（軟豆皮、78°鹵蛋及肉制品）。
調味面制品是核心業務。報告期內，其營收占比雖略有下降，但依舊穩定貢獻6成以上收入。大半收入依賴同一種產品，則意味衛龍抗風險能力不足，上半年原材料漲價帶來的增收不增利或正好能佐證。
衛龍分產品收入明細，圖源招股書
產品結構較為單一的背后，是對研發的重視程度不夠。
報告期內，衛龍研發費用分別為1760萬元、1590萬元、2420萬元、1010萬元，研發費用率分別為0.64%、0.47%、0.59%、0.44%，不足1%且逐年下滑。
此外，在衛龍龐大的千人架構中，從事研發及質量控制的員工僅260人，占總人數的比例為3.5%，僅是職能部門員工人數的一半。
衛龍員工分布情況，圖源招股書
放眼同行業，三只松鼠、洽洽食品、良品鋪子等產品范圍覆蓋堅果、瓜子、果干、烘焙、肉食等，矩陣豐富，且在其先后殺入辣條賽道后表現尚可：三只松鼠2020年辣條產品營收破億、良品鋪子2019年辣條收入猛增138倍……
再加上原生領域的玩家麻辣王子、口水娃、源氏等，一定程度對衛龍市場份額造成威脅。數據顯示，2020年，在辣味休閑食品市場，衛龍是最大的參與者，但市場份額僅5.7%；在本土休閑食品公司中，衛龍排名第7位，市場份額約1.2%。
主打年輕消費者 但線上收入占比僅一成
衛龍走的是下沉路線，銷售渠道以線下為主。
招股書顯示，近3年線下渠道收入占總營收的比例均在90%以上，上半年雖降至88.3%，但仍占據主導地位。上半年，衛龍和超過2150名經銷商展開合作，覆蓋62.5萬個零售終端，其中約80%位于三四線等低線城市。
衛龍分渠道收入情況，圖源招股書
另一方面，近年來衛龍加大對天貓、京東、拼多多、抖音及快手的建設，線上渠道收入占比不斷提升，但2018年—2020年間仍不足10%，直至上半年才突破到11.7%。這一水平滯后于行業，資料顯示，電商渠道2020年在辣味休閑食品市場的市場份額已達11.5%。
從招股書可知，衛龍瞄準的95%消費群體為35歲及以下、55%的消費者是25歲及以下的年輕人，這正是伴隨互聯網成長起來的一代，網購需求旺盛。僅一成的線上渠道收入意味著，若要悉數滿足消費者需求，未來衛龍電商渠道建設有待深化提速。
被“不健康”的第一印象禁錮 食品安全埋隱患
高油、高鹽、垃圾食品，這是大多數人對于辣條的第一印象。而作為辣條知名企業，衛龍亦無法“獨善其身”。
在健康升級的消費趨勢下，為擺脫“不健康”的固有印象，緊跟健康閑餐的增長趨勢，衛龍推出富含營養成分的蔬菜制品。
此外，食品安全仍然是不可輕視的“攔路虎”。
2015年，衛龍因以部分不合格產品冒充合格產品，被漯河市質檢局責令其停止生產、銷售不合格產品并罰沒款合計8.57萬元；
2018年，由于尚無統一國家標準，衛龍部分產品因添加了山梨酸及其鉀鹽、脫氫乙酸及其鈉鹽，被原湖北省食藥監局判定抽檢不合格；同年，衛龍“親嘴燒”登上寧波市鎮海區市場監督管理局黑榜。
在黑貓投訴，以“衛龍食品”作為關鍵詞共計224條投訴，其中大多涉及食品安全。據消費者反饋，衛龍的魔芋爽、大面筋、風干海帶等出現空袋、發霉、吃出異物（塑料、尖刺、蟲子等）的情況。
為提高產品質量，衛龍擬將本次上市募資用于擴大、升級生產設施與供應鏈體系。即使這樣，衛龍依舊提示，食品安全及質量對公司的聲譽及成功至關重要，稍有不慎便可能對品牌、業務及財務表現重大不利。
